咋回事，人民币又跌了！特朗普当选美国总统后，人民币汇率似乎出现了加速贬值的迹象。

 

周一（11月14日）人民币兑美元中间价报6.8291，连续7日调贬，并创2009年9月10日以来新低。机构称美联储加息将近，年内人民币利空已基本出尽，但中国自身将是影响汇率走势的重要因素，如果货币规模难以有效控制，则贬值之路还可能很漫长。

 

在岸、离岸人民币均创新低

 

11月14日亚市尾盘，美元指数涨破100关口，创2015年12月以来新高，日内累计涨幅逾0.8%。特朗普当选美国总统后，市场对特朗普强势基建刺激计划有较高的期望，推动美元指数大涨。

 

 

 

11月14日（周一）在岸人民币兑美元官方收盘价大跌254个基点报6.8409，跌破6.84关口，再创逾七年新低。离岸人民币盘中跌破6.85关口，再创历史新低。

 

 

 

当天，人民币中间价下调176点报6.8291，创近六年半新低，连续第7天下调。

 

 

为何持续下跌？

 

业内认为，三大因素导致人民币承压：1.美元指数反弹导致人民币顺势下跌；2.特朗普上任美国总统后，可能对中国采取一系列贸易保护与汇率干预措施，令人民币承压；3.套利交易再度活跃。

 

而从长远来看，海通证券首席经济学家李迅雷认为，决定汇率变化的最主要因素应该是货币供应量，就像通胀是货币现象、房价是货币现象一样，汇率也是货币现象，货币一旦超发了，其能量总会释放出来，要么通胀，要么资产泡沫，要么货币贬值。只是货币超发的过程未必会通胀，也有可能通缩；未必会引发资产价格泡沫，或许还会出现资产价格的低估；不一定马上出现货币贬值，也有可能升值。但从长期看，货币超发肯定会导致资产泡沫、通胀和货币贬值。

 

他认为，经济增速、外贸顺差和资本流入规模等对汇率的影响，可能比较间接些，也很难定量。或许它们的实际汇率的影响更明显些，如体现在购买力平价上。但实际汇率的“实际意义”似乎不大，因为绝大部分人只关心名义汇率，并以名义汇率来衡量财富和参与相关的经济活动。

 

6.90很快到来？

 

资深外汇专家韩会师认为，由于贬值预期尚未全面向个人市场扩散，而严格的结售汇“实需”管理原则又抑制了企业的购汇能力，这是资本外流规模在2016年总体呈萎缩态势的主要原因。但这种格局的出现有很强的“管理”因素在其中发挥作用，并不能充分反应市场潜在的购汇压力。

 

美元兑人民币从6.79以下跳跃到6.82以上将仅仅花费2天时间，2天3分钱的贬值速度不可谓不快，这对市场恐怕又会产生较为明显的刺激。

 

韩会师称，在美元走强的情况下，如果收盘价跟随中间价持续走弱，市场会自动将此理解为官方对人民币贬值持宽容态度，从而持续增强购汇冲动。

 

他认为，目前来看，如果任由市场力量发挥作用，由于企业很难主动改变“积极购汇、消极结汇”的财务运作模式，除非有外力介入主动控制即期汇率的波动幅度，否则6.90的到来真的不是什么难事。

 

年内贬值利空出尽

 

当前市场普遍预期美联储将于12月份加息，叠加特朗普赢得美国总统大选触发的全球市场风险情绪回升，美元指数近期也是延续强势。而这也意味着，包括人民币在内的多数非美货币都将受到不同程度的贬值。

 

申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，人民币在年内的贬值利空基本上已出尽，如果再贬值将会有较大汇兑损失。汇丰证券分析师则认为，人民币在近期内会相对有抗跌力，因市场对特朗普当选美国总统而做出避险反应。然而，一旦特朗普计划就中国进口货物收取45%关税，上述的情况则只会是短暂的。但影响人民币汇率更重要的因素，一直取决于中国自身；市场预期及中国央行对汇率走势的容忍度，都是影响人民币汇率走势的重要因素。

 

 

 

2017年还将再度贬值5%至7.3

 

值得关注的是，一旦进入2017年，贬值压力将会随着年初的5万美元换汇额度小高潮来临而再度增大。申万宏源认为，在2017年之前还将再度贬值5%至7.3。

 

瑞银集团中国首席经济学家汪涛也表示，未来人民币贬值压力可能会更大；今年年底人民币兑美元汇率为6.8左右，明年底为7.2左右。如果美元走弱，美国不对中国产品提高关税，则明年年底人民币兑美元汇率可能强于预期；但如果美国对中国产品实行单边关税措施，美元显著升值，则2017年底人民币兑美元汇率贬值幅度可能超过7.2。

 

人民币是未来10年最差资产?

 

海通证券李迅雷指出，无论从人民币国际化，从抑制资产泡沫的角度，还是从防通胀、缩小贫富差距的角度，都应该严格控制货币规模，这与供给侧结构性改革的目标完全吻合。因此可以预料，今后外汇管制会进一步加强，毕竟防风险是首位的，故人民币贬值还会是渐进式的，如果货币规模扩大能够得到有效控制，则贬值的幅度应该有限，尽管GDP增速会相应减慢；如果货币规模难以有效控制，则贬值之路还可能很漫长。

 

财经评论人刘晓博认为，人民币可能是未来10年最差的资产。这是纸币的性质决定的，也是中国国情决定的。30多年来，人民币平均年购买力下降10%，最近几年每年下降7%。未来很难控制在每年下降5个百分点以内。

 

如何配置我们的资产？

 

自2015年初开始，有些敏感的投资者关注到人民币潜在的贬值风险，已经开始主动了解境外的资产的配置。例如，债券类的固定派息的产品以及海外的房产投资，或为自己和家人买一些境外保险。

 

购置海外资产有两种方式：一是你真的把钱汇出国外，购买了境外的房产、股票、债券、基金、信托等产品；二是你仅仅换了一些美元、日元之类的外汇，拿在手中。美元目前最强，其次是日元；欧元比较弱，英镑比较危险。

 

而海外投资产品中，美元投资类产品门槛较高，投资期限较长。除去汇率波动因素，这些产品的预期收益率普遍较国内理财产品低。

 

外汇投资类产品投资周期相对较长。例如，股权产品一般是投资期3~4年，加上退出期达4~5年。在投资期之内不排除有项目退出、资金回流的可能性。

 

境外保险产品相对与其他的理财产品而言比较稳妥一点。与中国内地居民而言，配置香港保险无疑是最佳的选择，不过，目前海外配置保险已有种种限制（具体参见香港保险“限购”释放重要信号，还能买吗？）。

 

对于资产配置，海通证券李迅雷指出，如果通胀能起来，则周期股、大宗商品、黄金等会有良好表现，但对楼市和债市则不利。但目前看，通胀似乎还远，全球经济下行的势头仍在延续。但既然是长期投资，就不应该太注重当下的热钱流向，最好能够展望未来十年的经济特征与经济格局。跟风者是很难赚到大钱的，只有做到与众不同，甘于承受不被认可的寂寞和煎熬，才有可能喜从天降，获得高回报。

 

 

作者：彭文生，光大证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

来源：首席经济学家论坛（ccefccef)，本文根据作者在SIFL：镜鉴与前瞻2016年会上的主旨发言整理

 

今天我谈一下对当前一些热点问题的看法：汇率和房价的关系。

 

先提一下近期经济数据，刚公布的PMI数据超出预期，前三季度的经济增长企稳，也是高于预期。PMI超出预期反弹是不是意味着未来一段时期，至少未来几个月，经济下行的风险得到控制，怎么思考中国经济未来的走势？

 

我们看今年头几个月信贷的大幅扩张，其实就意味着今年经济下行风险是可控的。我们要比较中国和美国、欧洲、日本等其他主要经济体的宏观政策的刺激，事实上中国还是最直接的。 我们中国今年信贷超预期，其他国家央行降息甚至负利率一个重要的传导渠道就是希望刺激信贷但效果有限，我们中国今年信贷大幅超预期，放出来的钱支持了投资需求，主要是房地产和基建投资。

 

但是，这样一个短期的下行风险得到控制背后是什么代价？这个代价就是信贷扩张和放水后的房价进一步大幅攀升。所以我们在经济短期有所企稳状况下思考经济未来走势的时候，从可持续增长的角度看，经济复苏的代价，那就是房地产、信贷和债务问题。压力在不同层面体现，一个方面和汇率是有关系的，我们看到今年汇率有明显贬值压力。

 

今年房价上涨、汇率贬值带来一个问题，房价和汇率是什么关系? 最近市场上也有很多讨论，中国未来是房价跌，还是汇率贬值? 

 

有人甚至总结为中国未来是什么一种模式，是日本的模式（房价跌、汇率不贬）还是所谓的俄罗斯模式（房价不跌、汇率贬值）？这样一种观点背后的一个基本共识和一个基本逻辑就是房价和汇率要结合起来看才对，把中国的房价换算成美元太贵了，所以汇率和房价有一个要调整，关键是哪一个将调整。 

 

这个问题之所以重要不仅仅是从投资的角度看关乎资产配置。无论房价还是汇率都是有双重属性，既是资产价格又是商品价格。 住房是一种重要的消费品，汇率也不仅仅是一种资产价格，它是贸易品和非贸易品、进口和出口的相对价格的重要决定因素。所以房价和汇率的关系不仅仅是投资者资产配置的问题，也是关系经济发展，经济结构变化的问题，所以非常重要。我谈一些自己的看法。

 

首先，我们要关注事实，日本和俄罗斯到底发生了什么，是不是日本房价跌了汇率没贬、俄罗斯是房价没跌汇率贬了？我们来看几张图。第一个我们看日本房地产泡沫破裂以后东京的名义房价和实际房价确实大幅下跌，我们再来看日元汇率在泡沫破裂以后没有明显的单方向的持续贬值或升值，而是上下波动。

 

我们再来看俄罗斯莫斯科的名义房价和实际房价走势是不一样的，名义房价没下跌但实际房价近几年有一个明显的下降。所以说俄罗斯房价没有跌是不准确的，名义房价没跌但房价增长速度是显著低于一般商品和服务价格的上升，扣除通胀后实际的房价是下降的。 卢布兑美元汇率确实是贬值的，尤其是过去的一年多时间内贬值很厉害。

 

那么作为比较，我们中国北京的名义和实际房价是大幅攀升，人民币兑美元有效汇率在过去两年有贬值。 所以总结来看，日本是房价跌了，汇率没贬；俄罗斯是实价房价跌了，汇率贬值；我们中国是无论实价房价还是名义房价都还在高位，在过去一年多继续大幅攀升，汇率出现贬值。

 

理清事实后，我们再来看房价和汇率的关系存在什么可能。 我刚才讲到，汇率和房价有双重属性，既是一个资产价格又是一个商品价格，所以我们要从这双重属性上来看这一问题。

 

首先我们来看实体经济属性。从商品价格上看，汇率和房价是什么关系？是相互替代还是联动的？我们可以有两个视角。

 

一个是购买力平价。 假设都是可贸易品，北京的房价太贵了可以到纽约去买房子。以房价衡量的实际汇率如果有所谓的一价定律的话，有效的套利使得高房价带来资金留出、汇率贬值压力，而名义汇率贬值降低了实际汇率调整（也就是房价下跌）的压力。 

 

但是购买力平价有一个问题，假设都是可贸易品，而住房是非贸易品，所以通俗地比较北京和纽约的房价有局限性。 但是实际汇率还有另外一个角度，不是衡量我们和其他国家之间的物价比例，而是衡量我们内部贸易品和非贸易品的价格，房地产价格和租金是非贸易品价格的重要部分。这种角度上的实际汇率影响资源在贸易品行业和非贸易品行业的配置，实际汇率太高，导致非贸易品部门尤其是房地产相关行业占用的资源太多，贸易品部门或制造业受到挤压。 

 

这两个视角是说汇率和房价变动存在相互替代的关系。 就是说，汇率贬值多，房价下跌的压力就减轻；反过来，房价下跌多，汇率贬值的压力就减轻。

 

 

但是这里有两个问题：一个是住房是非贸易品中的一部分，不是全部，如果靠汇率贬值来抵消房价上涨对贸易品行业和其他非贸易服务业挤压的话，汇率贬值的幅度要非常大才有效；第二中国不是俄罗斯，中国不是小经济体，中国是全球第二大经济体，是过去几年对全球经济增长有三分之一贡献的经济体，如果我们要靠汇率贬值来调整经济结构的话，对全球经济的冲击会非常大，我们的主要贸易伙伴是不会接受的。

 

所以从实体经济的角度，靠汇率贬值来抵消高房价对经济的扭曲影响是不现实的。 我们来看用房价来调整（不是用CPI） 的本币对美元实际汇率，日元兑美元在房地产泡沫破裂后是贬值的，卢布近期也是一样，我们中国在大幅升值之后过去两年似乎在高点附近，我们还没有经历日本和俄罗斯向下调整的阶段。

 

第二个视角是金融视角，把房价和汇率看成是资产价格。金融视角最常见的就是资产配置视角。 房价上升太多，本币资产占总财富的比例可能超过理想的范围，大家就更愿意去换外币资产，带来资金留出压力。

 

从这个角度上讲，房价和汇率是相互联动的关系，汇率贬值预期或者房价下跌预期容易导致另一个也是往下的：房价下跌预期导致汇率贬值，汇率贬值预期导致房价下跌预期。那这里有一个资本账户管制的现实，我们知道资本账户管制不总是完全有效的，如果管制很严可能会对正常的经济和投资带来冲击，交易成本会非常高。

 

汇率和房价关系的金融视角还有另外一个层面，汇率影响投资者的信用条件，后者又和房地产相关。一个经济体在某个时间点要么是对外净资产要么是对外净负债，汇率贬值和升值对私人部门资产负债表会有一个财富效应的影响。如果对外是净资产，那么汇率贬值就会导致总财富中对外资产的占比上升，所以就有一个自动的资产配置调整，会配置更多的本币资产，反过来限制汇率贬值幅度。 反之，如果是对外净负债，本币贬值会导致对外债务负担增加，可能加大汇率的贬值压力。

 

更进一步，这种财富效应对私人部门的资产负债表有影响，进而影响信用条件。 这和我过去2年讲的金融周期有关系，因为这种财富效用会影响借款人的信用评级，影响我们国内的信用条件，而信用扩张和房地产价格紧密相连。在金融周期上半场，两者相互促进，信用扩张和房价上升联系在一起；在下半场，信用紧缩和房价下跌联系在一起。如果汇率波动导致国内的信用萎缩，对房价是不利的。

 

在这个框架下，就可以提供一个解释，为什么日本金融周期的下半场，房价跌了，汇率没贬？原因是日本的私人部门持有大量的对外净资产，大量的对外净资产限制了日元在内部房价下跌的情况下的贬值幅度，甚至带来升值的压力。一方面对外净资产常规地带来经常性收入，支持国际收支。 另外日元对美元贬值的话，日本私人部门持有的对外资产占总财富比例上升，上面讲的反而带来升值压力。 在对外净资产的情况下，本币升值带来负面的财富效应，紧缩信用条件，不利于房地产价格。 日本出现房价跌、汇率不跌的组合，可能有多重原因，在我看来，一个重要原因是日本私人部门持有大量对外净资产。

 

那么俄罗斯为什么实际房价跌了？俄罗斯是典型的资源出口国家，能源受到冲击，同时受到西方国家的制裁，导致国际收支出现问题，所以它是典型的国际收支受到海外冲击，财政赤字、汇率贬值。 汇率贬值导致国内物价上升，所以它和日本、中国等大型经济体的情况是不可比的，它是一个非常特殊的资源出口国家，在受到短期冲击的情况下出现问题。

 

那么我们怎么看中国的情况? 我们整个国家对外净资产将近2万亿，但是我们和其他国家重大的差别在于资产都在政府手里，也就是大规模的外汇储备，私人部门是对外负债的。所以我们私人部门对外负债的情况和大部分新兴市场是一样的，和日本及北欧一些国家有很大的差别。在我们私人部门对外负债的情况下，人民币贬值和房价下跌是相互促进的。 

 

如果人民币对美元贬值的话，会导致我们债务负担进一步增加，加大资金流出压力。 同时，我们私人部门对外负债对应着私人部门对外配置了太少的资产，本来就有一个重新配置的要求。如果汇率由过去的升值预期变为贬值预期，这种资产配置需求会更大。同时还有一个资产负债表的财富效应，我们欠了美元债，人民币汇率贬值会有一个负面的资产负债表影响，一个负面的财富效应。负面的财富效应限制了私人部门的信用等级，降低借贷能力，紧缩内部信用条件。 所以在金融周期下半场，我们房价开始下跌的时候，我们信用开始放缓紧缩的时候，我们的情况和日本的情况不一样，不一样的是私人部门对外资产负债的差异。

 

时间关系，总结起来讲：第一，说俄罗斯房价没跌，实际房价是跌了的，主要是衡量标准不一样，我们作为投资者，我们关注的是其实际价格。 第二，从实体经济的角度来看，指望汇率调整解决经济结构问题，解决高房价对经济的扭曲影响是不现实的，因为中国是第二大经济体，外部影响大。 第三，从金融周期角度来讲，我们的私人部门对外负债和日本私人部门对外净资产有本质的区别，对汇率和房价关系有含义，在我们的情况下，房价下跌和汇率贬值可能都是调整的一部分。

 

总之我认为，中国经济要可持续发展，中国经济结构扭曲要得到修正，房价下跌必不可少，汇率贬值不能替代房价下跌。 当然房价有很多其它因素影响，包括土地政策、税收政策等，泡沫破裂的时间点不好说，但如果房价不及时调整，经济总体增长动力将受到限制，经济结构扭曲的修正也需要更长时间。 经济要可持续发展，房价的泡沫必须受到抑制。谢谢大家。